博鱼·体育易拉罐设备龙头斯莱克：4080大圆柱放量有望开启第二增长曲线

　　博鱼·体育易拉罐设备龙头斯莱克：4080大圆柱放量有望开启第二增长曲线2015年成立光伏公司进入光伏发电领域，2016-2018年先后收购 3 家欧美先进制罐设备企业，完善海外业务布局。

　　公司目前布局三大业务，易拉罐生产设备业务是公司支柱产业，主要产品包括易拉盖生产设备及系统改造，易拉罐生产设备及系统改造，智能检测设备，易拉盖博鱼登录入口、罐高速生产设备零备件；公司凭借超薄金属成型领域的技术积淀，将现有制罐技术应用于新能源电池壳生产线制造，切入新能源汽车结构件领域；同时公司在光伏发电领域也有所布局，投资建设白城市牧光互补立体开发光伏电站项目，已于 2016 年 6 月并网发电。

　　易拉罐设备制造传统业务是公司主要收入来源，近年营收占比约 90%，其中易拉盖、易拉罐设备业务占据主导，2021 年分别实现营业收入 2.9/3.7 亿元，营收占比 29%/36%。

　　2021 年开始公司毛利率和净利率快速回升，2022 年前三季度公司净利率提升至 17.8%，主要系疫情缓和后盈利能力提升，以及原先计提资产减值损失、信用减值损失影响出清。

　　公司实际控制人为创始人、董事长、总经理安旭，其通过香港科莱思公司持有公司 41.75%股份。苏州晨道锦信股权投资合伙企业（有限合伙）持有公司 5%的股权。

　　公司董事会成员均为外籍董事，国际化背景深厚，大多具备全球易拉罐设备或制造龙头企业的工作经历，相关行业从业经验丰富。董事长安旭曾任全球易拉罐设备龙头 Stolle 公司工程师、经理；董事 Christopher McKenzie 曾任龙头设备厂商 CMB、Stolle 销售总监；董事 Richard Moore 曾任美国包装龙头 Ardagh 亚太区 CEO。公司管理层均为精密仪器、机械工程、管理等专业毕业，拥有丰富的管理及研发经验。

　　2021 年末及 2022 年初公司相继发布 2021 年限制性股票激励计划（草案）和第五期员工持股计划（草案）。

　　股票激励计划针对中层管理人员及技术（业务）骨干人员共 69 人，授予股票 232.8 万股，占公司总股本 0.40%；员工持股计划针对董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员和核心骨干人员合计不超过 120 人，授予股票 275.2 万股，占公司总股本 0.47%。激励计划深度绑定核心中高层骨干，建立长期考核机制，助力公司长期发展。

　　据中国包装联合会，2021 年中国金属包装容器行业营业收入达 1384.2 亿元，同比增长 27.78%，规模以上企业利润总额 56.7 亿元，同比增长 4.96%。2022Q1 金属包装行业累计完成营业收入 307.5 亿元，同比增长 46.88%，实现利润总额 13.5 亿元，同比增长 270.40%，行业经营快速回暖。

　　根据 Euromonitor 的数据，2020 年中国软饮料市场规模为 5735 亿元，预计 2025 年软饮料市场规模将达到 7660 亿元，5 年 CAGR 为 5.96%。随着人均收入提升以及 Z 世代成为消费主力，包装设计的个性化、时尚化成为下游品牌的关键竞争优势，铝罐包装因具备印刷精密、款式多样的特性将成为不二之选，需求规模进一步提升。

　　啤酒作为酒类饮品的绝对主力是食品饮料包装行业的重要下游分支，根据中国酒业协会预测 2025 年啤酒产业产量将达 3800 万千升。

　　饮料类易拉罐包装可以分为二片罐和三片罐两种类型，二片罐是由罐身和易拉盖直接结合而成，一般多为铝制；三片罐由罐身、底盖和易拉盖三部分材料结合而成，主要材料为马口铁。从发展趋势来看，二片罐密封性好、节省原材料的优势明显，正逐步取代三片罐成为主流，由于二片罐制造难度更高，高端生产设备需求有望持续提升。

　　易拉罐设备行业集中度高，公司是亚洲唯一龙头。制盖博鱼登录入口、制罐生产设备行业已有超过 50 余年发展历史，经过多年竞争淘汰，行业目前处于成熟稳定状态，全球龙头生产厂商包括 STOLLE、DRT、STI、BELVAC、CMB ENGINEERING 等欧美公司，斯莱克是亚洲唯一具备高速设备生产能力的公司。

　　从细分领域来看，在易拉盖高速生产设备领域，目前能提供制盖整线及设备的公司只有美国 STOLLE、DRT、STI 和斯莱克四家，其中斯莱克和 STOLLE 都可以提供整条生产线的服务，DRT、STI 仅能生产部分关键设备；在易拉罐高速生产设备领域，公司目前主要竞争对手包括美国 STOLLE 和英国 CMB Engineering，其中公司和 STOLLE 具备整线生产能力，自制设备在整线生产线的占比较高，CMB 目前仅能够提供整线%组部件。

　　中国金属包装行业起步较晚，上世纪 80 年代可口可乐、百事可乐等品牌进入中国，带动国外厂商在国内设立制罐厂，并主要从STOLLE、DRT 等进口设备。

　　易拉罐制造对生产成本和良品率要求较高，主要趋势为轻薄化、高速化与自动化。随着易拉罐制造行业进入成熟期，制罐厂商进入生产效率竞争阶段，由于易拉罐单件利润低，企业实现盈利需要降低生产成本并提升良品率。

　　由于易拉盖、罐生产设备连续不间断运行的特点，以及生产设备整线交付代替单体设备的趋势，下游制罐厂商通过系统调试和工艺改进对生产效率进行改进的空间较小，因此生产能力的关键决定因素在于设备环节。

　　公司易拉罐设备业务包括易拉盖高速生产设备、易拉罐高速生产设备、智能检测设备、设备零部件以及新业务铝瓶生产设备。

　　易拉盖高速生产设备包括基础盖设备、组合盖设备、系统改造，其中组合盖设备贡献主要收入；易拉罐高速生产设备包括易拉罐高速生产线、数码印罐迷你线、系统改造业务；智能检测设备是指利用机器视觉技术进行高速智能检测的设备，可应用于医用胶塞缺陷检测、易拉罐与易拉盖缺陷检测等领域；设备零部件主要为制盖制罐设备客户提供易损件更换；铝瓶生产设备为公司新业务，通过 2022 年定增投建首条生产线，目前处于市场导入期。

　　2017 年公司切入易拉罐生产设备行业，近年来公司罐线业务发展迅速，公司二片罐生产设备已得到全球最大制罐企业之一 BALL 集团认可，二片罐高速生产设备产品质量达到行业国际品质要求，且具备整线生产能力博鱼登录入口，由于公司罐线业务起步较晚，目前市占率较低，但产品质量已不逊于海外设备龙头，未来有望持续占有新增市场。

　　目前，海外市场仍然是欧美企业主导，近年来公司已开启海外市场布局。随着新兴经济体国家的居民消费水平日益提升，易拉罐生产和消费市场快速增长，相关固定资产投资不断增加，公司在东南亚、南美等新兴经济体国家已占据一定的市场地位，产品已成功销往泰国、马来西亚、哥斯达黎加等地；而在作为全球易拉罐主要消费市场的欧美、日韩等发达国家和地区，公司通常采用低价策略抢占市场份额，加速产品导入。

　　公司自 2004 年成立以来，不断拓展客户群体，现已与国内外主流制罐厂商建立长期稳定的合作关系。

　　按照电池封装技术路线不同，锂电池主要有方形、圆柱、软包三种形状，方形、圆柱电池需要使用电池结构件、软包电池使用铝塑膜封装。具体来看，圆柱形电池多采用具有较强稳定性的钢材作为外壳，部分采用延展性较强的铝合金作为外壳，易散热、良品率高；方形电池壳体分为钢壳、铝壳、塑壳三类，其中钢壳、铝壳较为普遍，结构强度高，不易受外力破坏，塑壳主要应用于二轮电动车；软包电池使用铝塑包装膜替代金属壳体，单体能量密度高。当前方形和圆柱是主流的封装路线。

　　我们选取了几款国内热销车型所用的电池壳体的成本进行分析：热销车型用的电池型号集中在圆柱 2170、方形 52148、方形 28148 和比亚迪刀片电池等，综合考虑主要型号电池的结构件价值量和对应装机量的权重，我们测算 2021 年电池结构件的每 GWh 电芯的价值量约为 0.4 亿元，与负极、隔膜、电解液等主材相当，是“第五大主材”。

　　受益于新能源汽车行业的持续高景气度，我们预计到 2025 年中国/海外动力电池需求分别为 931/564 GWh，全球动力电池需求在 2025 年有望达 1.5TWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为 38%；此外，全球储能市场方兴未艾，未来需求空间大，增速快，我们预计 2025 年全球储能电池需求约为 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为 57%，具备更高增速。

　　国内电池厂多采用方形电芯技术路线，我们预计方形电池未来将继续保持主流地位，圆柱电池占比随着 46 系大圆柱电池应用略有提升；海外电池厂当前多采用软包技术路线，但预计海外主要车企特斯拉未来将采用圆柱/方形技术路线、大众集团未来采用方形技术路线、宝马集团未来采用方形/圆柱技术路线，海外市场未来方形与圆柱电池占比有望不断提升。

　　根据上面的测算，我们测算 2021 年单 GWh 结构件 价值量约为 0.43 亿元/GWh。我们预计随着电池成本按年下降、电芯能量密度提升，单 GWh 结构件价值量亦将按年下降，到 2025 年单 GWh 结构件价值量预计约为 0.29 亿元。

　　行业内玩家众多，但份额相对集中，全球 CR2 超 60%，国内 CR2 约 80%，呈现一超一强多小格局。

　　行业龙头为科达利，2007 年开始布局动力电池结构件业务，当前是下游大客户宁德时代、LGES、中创新航等主流电池厂的核心供应商，我们测算 2022 年上半年科达利全球份额约为 42%，市场份额稳居行业第一；行业龙二为震裕科技，2015 年成立锂电结构件事业部，是宁德时代的另一大核心供应商，随宁德时代成长迅速，位居行业第二。国内其他企业规模较小，在体量上与头部企业差距明显。

　　根据 GGII 等第三方统计数据，我们测算 2022 年上半年国内三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液/结构件 CR2 分别为 23%/40%/39%/59%/50%/83%。电池结构件行业在锂电池上游的各主要材料环节中，市场格局的头部份额最为集中。

　　按封装形式分，锂电池包括方形、圆柱和软包电池 3 种。软包电池使用轻薄的铝塑膜封装，外壳较轻，在能量密度和安全性上具有优势；圆柱电池发展历史最久远，工艺成熟，在生产效率和标准化方面具有比较优势；方形电池带电量较高，可有效利用汽车底盘空间，同时适用于乘用车和商用车。

　　我们预计 4680 电池将在 2023 年迎来爆发元年，带动国内圆柱电池份额由 2021 年的 6% 提升至 2025 年的 21%。与国内电池市场相反，目前海外方形电池装机占比最低，软包最高，随着有成本优势的方形电池在海外渗透，我们预计 2022-2025 年海外圆柱电池份额将稳定在 30%左右。

　　圆壳+方壳全球化布局，46 系列大圆柱壳体预计 Q4 商业化试生产。公司目前已规划 3 大生产基地，覆盖圆壳和钢壳。

　　子公司新乡盛达生产的 1865 和 2170 圆壳已向亿纬锂能、力神等批量供货；安徽斯翔和常州莱胜项目正加快建设；2021 年 12 月，公司公告称拟收购东莞阿李下属方壳业务，完成后将进一步扩大方壳产能；公司开发的大圆柱钢壳项目已实现样品试生产并实现验证线的商业化生产；同时，公司在美国成立专门子公司开拓美洲市场，已取得下游客户的需求询价。

　　盛达电源和合肥立翔壳体产品已实现批量供货，公司采用控股行业内原有玩家的方式切入电池壳赛道，可缩短产品验证周期，抓住当下结构件市场发展机遇，实现产能快速变现。

　　2020 年，公司电池壳业务贡献营收 0.67 亿元，2021 年电池壳营收为 0.78 亿元，同比+16.58%，远低于行业扩张速度，主要原因是当时生产线 年电池壳业务主体所在地遭受特大暴雨，孙公司新乡盛达基地生产设备被淹造成生产线长时间停产。

　　DWI 工艺在易拉罐生产中已成熟应用，其效率高，成本低。DWI 工艺流程：将铝卷片或者铁卷片拉成杯状，再经过三道熨烫工艺，制成易拉罐形状。

　　公司电池壳生产工艺与同行相比优势显著，该工艺在 4680 钢壳生产中的应用效果值得期待。不同于行业内其他厂商单机生产模式，公司把设备组成一条自动化产线，集成型、清洗、检测和包装为一体，产品一致性、良品率、材料利用率较高，生产速度高达 1000-1200 个/min，远超行业内原有玩家。

　　基于深度学习技术，公司研发出专门适用于圆柱壳的视觉检测系统，可对壳体凹痕、拉丝纹、水渍、划伤、变形等缺陷进行全方位检测和分析。

　　公司 DWI 技术升级进展不及预期。公司将 DWI 工艺应用在大圆柱电池壳和方壳上，如果进度低于预期，则可能没法达到较高的生产效率和降低的成本，进而没法达到预期的效果。

　　公司电池壳处于新业务快速增长期，为增强风险抵御能力，公司注重研发和技术开发，积极在新能源领域布局，拓展下游客户。

　　我们选取科达利、震裕科技、先导智能作为可比公司。2023 年可比公司 wind 一致预期为 18.10x PE，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 18x PE 估值。

　　以上 PEG 和 PE 估值，二者平均值为 2023 年 20 倍 PE，考虑到公司将易拉罐的高速生产方法复制到电池精密结构件中，生产效率和成本有所优化，在技术上具有一定的稀缺性，同时我们预计 2022 年至 2024 年公司归母净利润复合增速为 62%，综合考虑，给予 2023 年 35 倍 PE，目标市值 123 亿元，对应目标价 20 元。